【原创】外部因素对我国利率的影响力增加

青骓投资管理有限公司   2017-07-05 本文章1043阅读



外部因素对我国利率的影响力增加


概要:



       影响债券收益率的因素可分为国内基本面、货币政策和外部因素,其中货币政策是逆经济周期的调节因子,外部因素包括美债收益率、人民币汇率。理论上,货币政策应主要调节本国经济周期,但由于资本流动和货币政策独立性往往是相互制约的,资本流出和汇率贬值压力下可能边际上对货币政策形成约束,出现短期利率和基本面背离的情况。


       我们通过编制扩散指数的方式,将国内基本面、货币政策和外部因素进行数量化分析,分别编制仅涵盖基本面情况的国内基本面扩散指数和纳入货币政策及外部因素的全面扩散指数,观测其对10年期国债的领先性或同步性。


结果显示:

    (1)  09-13年之间,国内基本面扩散指数与10年期国债有较高的一致性,即人民币升值预期内,资本处于净流入状态,国内货币政策主要以基本面为核心进行调控,受外部约束较小。

    (2)  13年之后,10年期国债和国内基本面扩散指数出现了较为明显的背离,而纳入货币政策和外部因素的全面扩散指数体现出对10年期国债良好的领先作用,即13年后贬值预期的形成以及资本外流的压力一定程度对我国货币政策形成约束,汇率稳定更多的被纳入货币政策的考量,外部因素对我国利率水平的影响增加,短期内出现利率与基本面的背离。因此在货币政策受到外部约束有所上升的背景下,对未来利率趋势的判断框架内要增加对于外部因素的权重。


       目前来看,欧洲复苏相对更强劲使得美元处于弱势,人民币贬值预期回落,中间价呈现震荡升值的趋势,美债短期内难以突破2.6%以上,中美利差仍处于较高水平,从外部因素的角度来看,我国利率上行有顶。



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外部因素对我国利率的影响力加大


       我们通过编制仅涵盖基本面的国内基本面扩散指数和纳入货币政策及外部因素的全面扩散指数 ,观测其和10年期国债的关系,如果货币政策受到外部约束增加,全面扩散指数对10年期国债的领先性会强于国内基本面扩散指数。


       国内基本面扩散指数是融合投资增速(以房地产为主)、融资增速、工业生产、盈利水平、通胀水平形成的国内基本面基本面的扩散指数,最终结果如下图所示:




       2013年之前国内基本面扩散指数与10年期国债收益率水平同步性较高利率水平的变动基本反映了国内基本面的走势。当时外部货币政策宽松、人民币升值预期较强、资本处于净流入状态,资本流动对于我国货币政策的约束较小,我国货币政策的核心在于国内基本面。


       2013年4季度开始,国债收益率与国内基本面扩散指数出现了明显的背离, 其走势明显滞后于经济基本面, 且相对波动幅度较基本面的变化更大,我们认为这是货币政策受到外部因素的制约程度增加,出现偏离基本面导致的结果。


       13年10月开始,国内基本面扩散指数开始掉头向下(固定资产投资增速、工业增加值、 M2  增速均出现了下滑),但货币政策再度出现了紧缩,央行于13年10月29日上调7天逆回购利率20BP,7天逆回购加权利率在12月底飙升至 9% ,货币政策的收紧使得10 年期国债上升至 4.6% 。通过基本面扩散指数和10年国债利率的对比可以看出,当时的经济复苏程度并不比 10-11年更高,但10年期国债收益率明显高过 10-11年时的水平。结合当时的外部因素来看,美联储宣布退出 QE,10年期美债收益率由13年上半年的 2%以下大幅上升至 2.9%以上,并在12月份突破 3%,外部货币政策收紧背景下,对我国货币政策的约束也有所增加,出现偏离基本面环境的收紧。直到14年2月后美债收益率回落至2.7% 左右并稳定1个月左右后,3月末我国10年期国债收益率出现回落,向基本面回归。




       16年底以来债券收益率的大幅反弹,虽然受到基本面回暖和金融去杠杆的影响较大,但另一方面来看,美国进入升息通道,美债收益率在特朗普政策预期带动大幅反弹至2.6%,我国货币政策面临的外部制约再度回升(价格泡沫被外部环境刺破的话对经济的负面影响更大),3月美联储升息后我国央行也随即上调公开市场操作利率,债券收益率出现了超出基本面复苏程度的反弹。


       对比之下,将货币政策及外部因素加入编制全面扩散指数,结果显示其对10年期国债有较好的领先效果(领先约2-3个月)。 




       全面扩散指数的顶点在13年12月,且反弹幅度明显超过 10-11 年,预示着债券收益率在基本面走弱之后,受到外部因素和货币政策的影响仍将继续上行,且从指数绝对值来看,指向利率水平将超过10-11 年的水平,随后才出现下行。回顾10年期国债的走势,13年底上升至4.7%的水平,14年3月后开始大幅回落,全面扩散指数领先大约 1 个季度左右。同样的,  16 年 9 月开始全面扩散指数大幅反弹,预示着债券收益率将明显回升,并于17年 3月达到最高点后小幅回落,10 年期国债于5月上升至3.7%左右并在6月开始出现小幅下行,指数的领先时间也在3 个月左右,且反弹幅度与全面扩散指数的上升幅度也基本一致。


       通过统计检验可以验证,13年后领先3个月的全面扩散指数与10年期国债的拟合程度(R²)达到80%以上,表明资本流出、外部货币政策收紧环境下对我国货币政策形成了一定的约束,外部环境对我国利率的影响加大。


       因此,从未来的分析框架来看,需要给予外部因素及货币政策更多的权重,尤其是随着外汇占款净流出,央行公开市场操作成为基础货币的主要来源,货币政策对宏观流动性的调控更主动,货币政策及外部环境要权重要加大。


       目前来看,欧洲复苏相对更强劲使得美元处于弱势,人民币贬值预期回落, 中间价呈现震荡升值的趋势,美债短期内难以突破2.6%以上,中美利差仍处于较高水平, 从外部因素的角度来看,我国利率上行有顶。



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指数编制规则


 采用针对各个指标扩散计量方式来合成两个指数:


1、国内基本面扩散指数主要由投资周期、企业融资周期、企业资金链和盈利环境、工业生产、通胀水平等指标构成。


2、全面扩散指数加入了货币政策和外部环境的影响,主要以7天银行间质押回购加权利率、美债收益率和贬值预期为代表。








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