【原创】本轮经济复苏进入中后期

青骓投资管理有限公司   2017-03-17 本文章919阅读

本轮经济复苏进入中后期


摘要:房地产投资回升周期进入中后期(领先指标M1增速已经开始回落),全年CPI上行压力不大,中期而言,经济基本面好转推动利率大幅上升的阶段已经过去。但短期内债券收益率下行空间仍面临约束:一方面同业存单规模再创新高,金融杠杆仍在上升,需警惕监管落地对市场的冲击;另一方面,金融危机后汇率稳定越来越多的成为一国经济增长的重要目标和外部约束,中美利率相关性较高,随着美国进入加息通道,短期内一定程度上仍制约我国债券收益率的下行空间。

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货币是领先指标


观察历史上M1增速的变化过程,与房地产销售有较高的同步性,尤其在07年后,以投资拉动的经济增长的路径形成,主要以房地产为核心,对产业链的上中下游形成带动。刺激经济增长阶段,货币宽松、利率下行,房地产销售对其最为敏感率先走高,随着销售的回升,居民存款转化为企业存款,M1开始回升,通过观察可发现M1增速大约滞后房地产销售增速1-2个月左右。同时在需求回暖影响下,企业融资需求上升,对应M2增速回升。

       货币作为先行指标,领先于价格和投资的变动,其中M1与价格增速更相关,M2和投资增速更相关。根据历史规律可发现,M1增速领先于房价增速1-2季度,领先PPI增速10个月左右,M2领先于房地产投资约7-8个月。

CPI作为需求终端的价格,其中枢与经济增长的中枢更具有一致性,即企业资金环境的好转能否最终形成货币信贷派生,转变为实在的投资需求,带动CPI的回升。与过去两轮经济复苏不同的是,15年以来M1增速大幅回升,但M2增速回升幅度有限,表面投融资需求整体仍处于弱势状态,从工业增加值增速来看,也保持在历史低位水平,对应的CPI回升幅度也较小。

       随着投资和价格的回升,经济增速和通胀水平回升,利率进入上升阶段,利率向上的拐点一般发生在房地产投资触底后且CPI回升时,并在房地产投资进入中后期,CPI触顶阶段达到高点,随后回落。09年1月房地产投资和CPI同时触底,10年国债收益率从2.9%回升至4%左右,10年2季度后,房地产投资增速有所回落,但仍维持在30%的高位,且期间通胀水平持续上涨,债券收益率维持3.8%-4%的区间震荡10个月左右,11年3季度通胀水平触顶,房地产增速加速回落,债券收益率跟随大幅下行。12年7月房地产投资止跌,10年债券收益率也开始底部震荡,后随着房地产投资者增速上行和CPI回升,债券收益率大幅上升,14年1月CPI触顶,房地产投资增速稳定在19%左右,债券收益率触顶震荡,并于2季度,CPI回落且房地产投资下行时跟随回落。

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经济基复苏进入中后期


从领先指标来看,M1增速已开始回落,M2增速依然乏力,同时,17年M2目标增速下调一个百分点,体现政策对控制货币信贷增速的意图,经济复苏最强劲的时期已经过去。

对于房地产投资而言,目前开发商资金仍较为充足,房地产开发资金来源增速维持在较高水平,且1、2线仍有一定的补库存需求,因此房地产投资仍具有惯性。但从房地产资金来源来看,其对居民定金、按揭贷款的依赖度达到43%左右,较过去峰值的38%高出5个百分点,随着房地产销售放缓、居民融资房地产企业融资门槛收紧后,开发商资金来源将受限,目前M1增速触顶回落,向后看将房地产投资增速回落的趋势较为确定。

对于基建投资,17年赤字率保持在3%,一方面,表面政策对基建投资增速的态度增速较并不激进;另一方面,从实际赤字的角度看,2015年后,基建投资占公共财政支出的比例以及实际赤字率持续上升,基建投资增速和实际赤字率也明显背离,随着历年积累的地方结转结余使用完毕,预算内支出对基建的支撑力度将回落。

预算内支出受限使得基建投资对于信贷的依赖性将进一步增强,历史上基建的增长和M2的增长是相关性较强,因为基建的资金来源主要靠银行的信贷支持。2017年M2目标增速设定为12%,较16年下调1个百分点,这决定基建增速超预期大幅上行的可能性较小。

制造业投资相对于基建、房地产投资而言是供给端,其增速的回升滞后于经济周期,历史上制造业投资基本与贷款政策利率有较为同步,而政策利率的调整一般滞后于经济周期。

我们也可以从PPI-CPI的剪刀差与制造业投资增速的关系来验证。

房地产和基建投资相对于制造业而言是需求端,对应需求端的价格CPI,制造业作为供给端,对应供给端的价格表现PPI。历史上,PPI和CPI的剪刀差对制造业投资增速-房地产基建投资增速有较好的领先性。

10-11年,需求侧刺激带动基建、房地产投资大幅回升,需求>供给使得供给端价格上行贡多,PPI-CPI剪刀差扩大。随着商品价格上行,行业利润率越来越高,企业扩产的冲动增加,制造业投资开始扩张,此时房地产和基建投资增速已回升,随着供给逐渐回升,供需关系开始改善,PPI-CPI剪刀差回归。15年需求大幅下滑的结果是产能过剩,PPI-CPI剪刀差下行,价格下跌、利润收缩,制造业开始减少投资、去产能,其投资增速下行速度大于房地产和基建投资。进入16年,需求端刺激使得供需结构再次扭转,需求>供给,叠加供给侧改革使得供给更稀缺,出现了PPI-CPI快速上行的现象,并随后带动制造业投资增速开始上行,且变化幅度快于基建和房地产投资。我们预计,未来随着制造业投资的上升,供给将再度增加,同时房地产和基建投资增速回落,需求走弱,供需结构的改善将再度使得PPI-CPI缺口收窄,届时结构性通胀的压力也将有所缓解。

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通胀的压力不大


对于17年CPI水平,较16年有所回升,但大幅上升的压力不大。

首先,PPI对CPI的传导主要体现在生活资料向非食品消费的传递,历史上二者走势具有较高的一致性。根据前部分的论述,随着制造业投资的回升,供给增加,PPI上涨动能消退,其对CPI的推动作用将走弱,从近期3个月数据来看,PPI生活资料同比增速已触顶稳定。

其次,居民收入的走弱也决定了非食品价格上涨的幅度有限。16年以来城镇居民收入增速持续回落,历史上其中枢对非食品消费具有较好的引导作用,目前而言,二者背离程度已达到历史的较高水平,我们认为,居民收入的回落将最终决消费需求的回落,价格难以大幅上行。

另外,历史上需求回升推动的通胀体现为食品价格和PPI同步回升,本轮食品价格回升幅度有限,需求端的改善较历史偏弱,价格的回升更多是供给侧的因素,因此,食品价格会对CPI产生拖累。

整体上看,内部环境而言,房地产投资回升周期进入中后期(领先指标M1增速已经开始回落),全年CPI上行压力不大,经济基本面好转推动利率大幅上升的阶段已经过去,利率再大幅上升的空间不大。

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债券收益率下行空间短期内仍面临约束


金融去杠杆继续推进15年下半年以来在央行流动性宽松的背景下,金融机构大幅加杠杆,通过压缩利差期限利差、信用利差获取资本利得来保持金融市场的高回报率,目前同业存单规模仍在上升,2月净融资额接近1万亿,净增量再创新高,同业存单的存量规模超过7万亿,表明金融机构尚未主动收缩资产和负债,未来去杠杆仍将继续,叠加临近季末MPA考核,监管政策的落地可能导致市场面临流动性的冲击,做好负债和流动性管理依然十分重要。

外部汇率约束:金融危机后,随着全球经济增长名义增速回落,汇率稳定越来越多的成为一国经济增长的重要目标和外部约束,本国货币政策也更多的受到外部美元周期的影响。08年后美债收益率的上升和下降的拐点略领先与我国国债收益率。美国进入加息通道,未来外部因素一定程度上仍制约我国债券收益率的下行空间。





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