观察历史上M1增速的变化过程，与房地产销售有较高的同步性，尤其在07年后，以投资拉动的经济增长的路径形成，主要以房地产为核心，对产业链的上中下游形成带动。刺激经济增长阶段，货币宽松、利率下行，房地产销售对其最为敏感率先走高，随着销售的回升，居民存款转化为企业存款，M1开始回升，通过观察可发现M1增速大约滞后房地产销售增速1-2个月左右。同时在需求回暖影响下，企业融资需求上升，对应M2增速回升。

       货币作为先行指标，领先于价格和投资的变动，其中M1与价格增速更相关，M2和投资增速更相关。根据历史规律可发现，M1增速领先于房价增速1-2季度，领先PPI增速10个月左右，M2领先于房地产投资约7-8个月。

CPI作为需求终端的价格，其中枢与经济增长的中枢更具有一致性，即企业资金环境的好转能否最终形成货币信贷派生，转变为实在的投资需求，带动CPI的回升。与过去两轮经济复苏不同的是，15年以来M1增速大幅回升，但M2增速回升幅度有限，表面投融资需求整体仍处于弱势状态，从工业增加值增速来看，也保持在历史低位水平，对应的CPI回升幅度也较小。

       随着投资和价格的回升，经济增速和通胀水平回升，利率进入上升阶段，利率向上的拐点一般发生在房地产投资触底后且CPI回升时，并在房地产投资进入中后期，CPI触顶阶段达到高点，随后回落。09年1月房地产投资和CPI同时触底，10年国债收益率从2.9%回升至4%左右，10年2季度后，房地产投资增速有所回落，但仍维持在30%的高位，且期间通胀水平持续上涨，债券收益率维持3.8%-4%的区间震荡10个月左右，11年3季度通胀水平触顶，房地产增速加速回落，债券收益率跟随大幅下行。12年7月房地产投资止跌，10年债券收益率也开始底部震荡，后随着房地产投资者增速上行和CPI回升，债券收益率大幅上升，14年1月CPI触顶，房地产投资增速稳定在19%左右，债券收益率触顶震荡，并于2季度，CPI回落且房地产投资下行时跟随回落。

从领先指标来看，M1增速已开始回落，M2增速依然乏力，同时，17年M2目标增速下调一个百分点，体现政策对控制货币信贷增速的意图，经济复苏最强劲的时期已经过去。

对于房地产投资而言，目前开发商资金仍较为充足，房地产开发资金来源增速维持在较高水平，且1、2线仍有一定的补库存需求，因此房地产投资仍具有惯性。但从房地产资金来源来看，其对居民定金、按揭贷款的依赖度达到43%左右，较过去峰值的38%高出5个百分点，随着房地产销售放缓、居民融资房地产企业融资门槛收紧后，开发商资金来源将受限，目前M1增速触顶回落，向后看将房地产投资增速回落的趋势较为确定。

对于基建投资，17年赤字率保持在3%，一方面，表面政策对基建投资增速的态度增速较并不激进；另一方面，从实际赤字的角度看，2015年后，基建投资占公共财政支出的比例以及实际赤字率持续上升，基建投资增速和实际赤字率也明显背离，随着历年积累的地方结转结余使用完毕，预算内支出对基建的支撑力度将回落。

预算内支出受限使得基建投资对于信贷的依赖性将进一步增强，历史上基建的增长和M2的增长是相关性较强，因为基建的资金来源主要靠银行的信贷支持。2017年M2目标增速设定为12%，较16年下调1个百分点，这决定基建增速超预期大幅上行的可能性较小。

制造业投资相对于基建、房地产投资而言是供给端，其增速的回升滞后于经济周期，历史上制造业投资基本与贷款政策利率有较为同步，而政策利率的调整一般滞后于经济周期。

我们也可以从PPI-CPI的剪刀差与制造业投资增速的关系来验证。

房地产和基建投资相对于制造业而言是需求端，对应需求端的价格CPI，制造业作为供给端，对应供给端的价格表现PPI。历史上，PPI和CPI的剪刀差对制造业投资增速-房地产基建投资增速有较好的领先性。

10-11年，需求侧刺激带动基建、房地产投资大幅回升，需求>供给使得供给端价格上行贡多，PPI-CPI剪刀差扩大。随着商品价格上行，行业利润率越来越高，企业扩产的冲动增加，制造业投资开始扩张，此时房地产和基建投资增速已回升，随着供给逐渐回升，供需关系开始改善，PPI-CPI剪刀差回归。15年需求大幅下滑的结果是产能过剩，PPI-CPI剪刀差下行，价格下跌、利润收缩，制造业开始减少投资、去产能，其投资增速下行速度大于房地产和基建投资。进入16年，需求端刺激使得供需结构再次扭转，需求>供给，叠加供给侧改革使得供给更稀缺，出现了PPI-CPI快速上行的现象，并随后带动制造业投资增速开始上行，且变化幅度快于基建和房地产投资。我们预计，未来随着制造业投资的上升，供给将再度增加，同时房地产和基建投资增速回落，需求走弱，供需结构的改善将再度使得PPI-CPI缺口收窄，届时结构性通胀的压力也将有所缓解。

对于17年CPI水平，较16年有所回升，但大幅上升的压力不大。

首先，PPI对CPI的传导主要体现在生活资料向非食品消费的传递，历史上二者走势具有较高的一致性。根据前部分的论述，随着制造业投资的回升，供给增加，PPI上涨动能消退，其对CPI的推动作用将走弱，从近期3个月数据来看，PPI生活资料同比增速已触顶稳定。

其次，居民收入的走弱也决定了非食品价格上涨的幅度有限。16年以来城镇居民收入增速持续回落，历史上其中枢对非食品消费具有较好的引导作用，目前而言，二者背离程度已达到历史的较高水平，我们认为，居民收入的回落将最终决消费需求的回落，价格难以大幅上行。

另外，历史上需求回升推动的通胀体现为食品价格和PPI同步回升，本轮食品价格回升幅度有限，需求端的改善较历史偏弱，价格的回升更多是供给侧的因素，因此，食品价格会对CPI产生拖累。

整体上看，内部环境而言，房地产投资回升周期进入中后期（领先指标M1增速已经开始回落），全年CPI上行压力不大，经济基本面好转推动利率大幅上升的阶段已经过去，利率再大幅上升的空间不大。

金融去杠杆继续推进：15年下半年以来在央行流动性宽松的背景下，金融机构大幅加杠杆，通过压缩利差期限利差、信用利差获取资本利得来保持金融市场的高回报率，目前同业存单规模仍在上升，2月净融资额接近1万亿，净增量再创新高，同业存单的存量规模超过7万亿，表明金融机构尚未主动收缩资产和负债，未来去杠杆仍将继续,叠加临近季末MPA考核，监管政策的落地可能导致市场面临流动性的冲击，做好负债和流动性管理依然十分重要。

外部汇率约束：金融危机后，随着全球经济增长名义增速回落，汇率稳定越来越多的成为一国经济增长的重要目标和外部约束，本国货币政策也更多的受到外部美元周期的影响。08年后美债收益率的上升和下降的拐点略领先与我国国债收益率。美国进入加息通道，未来外部因素一定程度上仍制约我国债券收益率的下行空间。

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