【原创】国债期货期限利差套利策略

青骓投资管理有限公司   2017-06-02 本文章918阅读

一、内容提要


目前10Y与5Y国债利率倒挂,在历史上尚属首次。历史上利差走平的情况出现过6次左右,利差最低水平分别为10BP、9BP、1BP、4BP、9BP和-6BP,可见本次曲线平坦程度已超出历史极值范围,未来将向均值回归。



■当前曲线过度平坦的核心驱动因素是金融强监管下高企的负债利率(同业存单、Shibor利率较高)叠加基本面走弱对中长期债券的支撑导致的。随着政策周期拐点的到来,利差终将再度扩大。


■通过国债期货构筑久期中性的利差回归策略。收益测算如下:

→做陡10-5年利差:单位组合的保证金占用为4-5万。

→假设期货利差增陡10BP,组合绝对收益为16%-20%。

→假设期货利差增陡20BP,组合绝对收益为32%-40%。

→假设期货利差增陡30BP,组合绝对收益为48%-60%。

→若期货利差继续变平10BP,组合绝对回撤为-16%~-20%。


根据历史规律来看,10-5年利差的均值在30-35BP左右,即隐含的利差扩大空间大约在30-40BP,考虑到期货组合的利差目前在5-10BP左右,期货组合利差扩大空间约20-25BP,组合的收益率32%-40%的可能性较大。


二、策略逻辑


经济繁荣的顶点已过,基本面将进入回落区间。本轮经济回升是信贷扩张、供给侧改革双轮驱动的结果:(1)目前信贷扩张放缓,需求端边际走弱(产销率回落、新开工项目数量下滑);(2)供给侧改革带来的价格波动是实际产出偏离潜在产出的结果,本身并不带来需求;(3)供给侧改革的过程中一些行业向下,一些行业向上,整体经济较为平稳,直到这种变化大到足以改变各行业在经济中的权重,实现经济增长动力的切换带来新周期,目前经济周期仍以投资主导,新周期尚未开启。随着经济的领先指标开始回落(信贷扩张速度放缓、M1/PPI回落、房地产周期转弱),经济进入回落区间。


历史经验表明,货币政策的拐点基本都滞后于基本面。根据我们对2007年以后几次利差变陡的情况进行研究,发现趋势性走扩机会往往出现在货币政策放松或市场对货币政策预期转向之后。目前基本面拐点已经出现,但货币政策维持中性偏紧、监管政策依然继续发酵,导致银行负债成本过高、曲线利差极其平坦,历史上首次出现10-5年利差倒挂的现象。考虑到央行去杠杆的意图和13年相似,曲线平坦化的时间可能会维持较长的时间,类比于13年大约3-4个月的时间(其余时期大概1-2个月),因此我们建议逐步布局,待货币政策/监管政策开始转向后,曲线利差必然走陡,时间点可以关注NCD利率的拐点,我们认为利差有30BP左右的走阔空间。


下面两张图我们分别显示出期限利差和货币政策的之间的关系,历史上出现过6次曲线较为平坦化的状态,具体来看:




1.           2008年10月

2007年上半年长期利率受到基本面、通胀上行的影响从3%上升至4.5%的水平,货币政策调整相对滞后,进入07年7月后,央行连续上调央票利率,并在11月连续5次上调,累计幅度达50BP,政策利率的上行带动中短端利率上升,曲线进入平坦化趋势,10-5年利差从60BP压缩至20BP左右。本次曲线平坦化维持1个月左右。


期限利差走扩的机会来自于货币政策的放松:2008年7月之后,受到金融危机的影响,经济基本面、通胀预期大幅下行,长端利率率先回落,从4.4%回落至2.8%,曲线利差进一步平坦化,但货币政策表现滞后,进入10月央行开始明显放松,2个月内累计下调央票操作利率200BP,货币政策超预期放松带动收益率曲线明显陡峭化,10-5年利差一度上行至90BP的历史最高点。


2.           2011年9月

2011年经济、通胀持续复苏,长端利率一直处于4%左右的高位震荡。2011年5月后,通胀水平持续上升突破5%,并于7月达到6.5%的高位,央行为应对通胀进行了提升贷款利率、上调央票利率等多种货币收紧的政策,带动短端利率大幅上行,10-5年期限利差于5月开始大幅压缩,回落30BP至10BP左右的历史低位。本次曲线平坦化维持2个月左右。


期限利差走扩的机会来自于通胀预期的消退下对货币政策预期放松预期的回升:随着通胀消退,10年国债收益率逐渐回落,从4%左右下降至3.5%左右,同时市场对于货币紧缩的预期有所放缓,10-5年利差再度反弹至前期40BP左右的水平。进入12年后,通胀水平进一步下跌至2%,市场对于货币政策宽松预期再起,带动10-5年利差进一步上升至50BP左右的水平。


3.           2013年8月-12月

2013年央行为了抑制影子银行的无序扩张,大幅上调公开市场操作利率,收紧流动性,一方面流动市性的冲击导致流动性最好的长期利率债遭到抛售,10年国债一度上升100多BP至4.7%的历史高位,另一方面资金紧张使得短期回购利率一度达到2位数的水平,短端的大幅上线导致期限利差再度压缩,10-5年利差从35BP压缩至10BP,而且由于央行偏紧的货币态度持续发酵,13年下半曲线平坦化的过程维持较长,从13年8月至12月大概4个月的时间。


期限利差走扩的机会来自于货币政策的再度放松:随着基本面在货币紧缩负面影响下明显下行,货币政策开始放松,但也滞后于基本面1-2个月。13年12月工业增加值、投资增速等开始出现下行,但货币政策的放松在14年2季度初才开始真正放松,此时期限利差开始反弹,上升20-25BP至35BP左右的水平。


4、15年1月

15年初通胀、经济数据出现明显的下跌,而货币政策迟迟未放松,逆回购利率维持在3.85%的高位;同时随着股市火爆、打新收益较高的影响,全市场无风险收益率高企,叠加打新机制对于资金面的影响使得资金利率大幅波动,债券收益率曲线逐渐平坦化,10-5年利差压缩至10BP左右。本次曲线平坦化维持2个月左右。


期限利差走扩的机会来自于货币政策的放松:3月初央行进入下调公开市场利率通道,并于4月降准,标志着货币政策的进一步放松,10-5年期限利差从10BP上升至35-40BP。


5、16年1月

15年经济表现较差,货币政策维持宽松,CPI低于2%,曲线整体呈现较为平坦的状态,年底期限利差下探至10-15BP,维持2个月左右。


期限利差走扩的机会来自于通胀预期的抬升:受食品价格、工业品价格大幅上升的影响,市场通胀预期有所回升,长端利率回升,货币政策依然保持宽松,10-5年利差上升15PB至30BP,但随着CPI在16年4月后再度跌破2%,收益率曲线再度回归平坦化的态势。因此期限利差走扩的机会来自于对经济、通胀预期的好转。


6、17年5月以来

17年以来央行通过上调公开市场利率、拉长资金投放期限等各类手段收紧货币政策,推动短端利率回升;而基本面无论是从投资、工业生产还是通胀的角度均出现了降温的迹象,对长端利率形成支撑。虽然基本面拐点已经出现,但货币政策仍处于收紧阶段,同时监管政策推动去杠杆导致银行负债成本的回升(同业存单利率上升至4%以上)进一步加剧了曲线的倒挂程度,使得10-5年利差出现了历史上首次的负值。


目前从策略的性价比而言,做陡10-5曲线已经具备价值,10-5利差继续压缩的空间已然有限,从期货利差来看,其较现货更为陡峭,一定程度已经隐含了曲线陡峭化的预期。根据历史规律来看,期限利差走扩的机会往往来自于货币政策滞后于基本面的放松或者市场对于货币政策预期的转向,但考虑到央行去杠杆的意图和13年相似,曲线平坦化的时间可能会维持较长的时间,类比于13年大约3-4个月的时间(其余时期大概1-2个月),因此我们建议逐步布局,利差拉开的时间点可以关注NCD利率的拐点。


三、潜在风险

潜在的风险在于利差继续压缩导致的亏损以及利差长期不走扩导致的交易换仓损耗。首先,利差继续压缩的风险较小,目前水平已经是历史最低点,继续压缩空间有限;第二,根据历史经验,曲线过度平坦化的时间周期最多维持3-4个月,考虑到本轮监管较为严格,保守估计适当延长曲线平坦化的周期,交易损耗有限。


风险测算:(1)利差继续压缩的风险,若期货利差继续变平10BP,组合损失为-16%~-20%。

(2)利差长期不走扩,换仓成本:1年换仓4次,交易损耗8%-15%。



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